Die Europäische Zentralbank hat auf die wachsende Nachfrageschwäche in der Eurozone reagiert und lanciert ihr erstes quantitatives Lockerungsprogramm. Dieses verspricht zwar wenig Erfolg, hat aber dennoch Folgen – insbesondere für die Schweiz.
Mit ihrer jüngsten Ankündigung überraschte die Europäische Zentralbank (EZB) die meisten Beobachter: Ab Oktober kauft sie Pfandbriefe, um die Nachfrage in der Eurozone anzukurbeln. Zwar können nur Experten Pfandbriefe von auf Unternehmenskrediten basierenden Wertpapieren (asset-backed securities, ABS) unterscheiden. Der zentrale Unterschied ist jedoch einfach: In der Eurozone gibt es Pfandbriefe im Wert von 1‘500 Milliarden Euro, aber nur etwa 150 Milliarden an Unternehmens-ABS. Auf den ersten Blick kann die EZB also einzig mit den Pfandbriefen eine spürbare Lockerung der Geldpolitik erreichen. Ob sie das tun wird hängt von den für Oktober angekündigten Details ab – dass diese dem Stand der Technik entsprechen ist leider unwahrscheinlich.
EZB-Hauptgebäude in Frankfurt (Quelle: Wikicommons, Lizenz)
Der New Yorker Ökonom Michael Woodford hat’s vermutet und aus den jüngsten Programmen anderer Zentralbanken wird es deutlich: Nachhaltig wirksame Quantitative Easing (QE) Programme verbinden die Dauer der Anleihenkäufe mit einem messbaren Zweck. Die Zentralbank ersetzt so Entscheidungsspielraum durch eine klare Regel. Lässt man Raum für Interpretationen fördert man Unsicherheiten – und behindert damit die Wirksamkeit der Massnahmen. Gerade bei Zentralbanken, die lieber zu früh auf die Bremse steigen.
Für ein Programm im Stil des erfolgreichen QE3 des Fed, müsste die EZB nun beispielsweise ankündigen, solange Anleihen zu kaufen, bis die einjährigen Inflationserwartungen wieder auf 2% steigen. Besser noch: Sie versieht diese Aufgabe mit einer Frist wie es die Bank of Japan getan hat. Diese QE-Variante wäre vielversprechend – stünden ihr nicht drei institutionelle Hürden im Weg.
Drei institutionelle Hürden für wirksames Quantitative Easing
1) Die EZB müsste ein klares Inflationsziel ausgeben. Bisher hat sie ein asymmetrisches Mandat, in dem Inflation zwar prominent aber lediglich untergeordnet vorkommt. Die EZB gewährleistet eine “mittelfristige Inflation nahe aber unter 2% sofern im Einklang mit Preisstabilität”. Alternativ könnte die EZB analog zur Fed eine Kombination aus Arbeitslosenrate und maximal tolerierter Inflation nennen. Auch das ist jedoch unwahrscheinlich, da Beschäftigung nicht Teil des EZB-Mandats ist.
2) Für ein glaubwürdiges QE benötigt die EZB einen tiefen Anleihenmarkt, den sie potentiell aufkaufen kann. Zwar ist der Pfandbriefmarkt deutlich grösser als alles bisher von der EZB genannte. Allerdings würde sie nach einem Kaufprogramm in der Grössenordnung des amerikanischen QE3 fast den kompletten Markt besitzen. Als wirklich tiefer europäischer Markt bleiben die Staatsanleihen. Bevor die EZB dort einsteigen kann muss jedoch muss die Unsicherheit über das Verbot der monetären Staatsfinanzierung geklärt werden. Laut ihren Statuten ist der EZB der „unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln“ der Mitgliedstaaten verboten. Im Februar hat das höchste deutsche Gericht Staatsanleihenkäufe auf dem Sekundärmarkt in dieses Verbot eingeschlossen, den letzten Entscheid aber an den Europäischen Gerichtshof verwiesen. Nicht zuletzt wegen dieser juristischen Unsicherheit hat die EZB bisher keine breiteren Staatsanleihenkäufe erwähnt.
3) Die dritte institutionelle Hürde ist die politische Unabhängigkeit der EZB. Die EZB ist längst nicht so gut von der Politik isoliert wie die SNB oder das Fed. Zu diesem Zustand hat die EZB selbst beigetragen: Sie kommentiert vergleichsweise ausführlich die fiskalpolitischen und strukturellen Probleme der Mitgliedsländer. Darüber hinaus partizipiert sie durch ihr Engagement in der Troika direkt an verschiedenen Reformprogrammen. Einmischung ist keine Einbahnstrasse. Und somit ist ein klar definiertes QE-Programm als Baustein zur Lösung der Eurokrise entsprechend unwahrscheinlich
Die Schweiz wird unkonventionell bleiben
Mit seinem Appell, den fiskalpolitischen Spielraum klug auszunutzen, impliziert Mario Draghi schon heute, dass er nicht an ein resolutes Einschreiten der EZB glaubt. Um eine Nachfragelücke zu schliessen braucht eine voll handlungsfähige Zentralbank keine Hilfe der Regierung. In diesem Umfeld kann die SNB auf längere Sicht nicht zum Zinsinstrument zurückkehren. Um den negativen Nachfrageimpuls aus der Eurozone auszugleichen lockerte die SNB ihre Geldpolitik zunehmend. Beim Nullzins angekommen begann sie zusätzliches Notenbankgeld durch Devisenkäufe in Umlauf zu bringen. Bis die Eurozone ihre Nachfrageschwäche überwindet, wird sich daran nichts ändern.